导语：曾以虞书欣、赵露思、王一博等明星代言吸引关注的国货美妆品牌自然堂，近期在盈利能力和研发投入等核心指标上逐渐落后于同行，其“科技美妆”定位面临市场质疑。

　　近日，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）正式向港交所递交招股书，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人。这家起源于辽宁辽阳、总部设于上海的老牌国货美妆企业，正站在资本市场的关键节点。

　　自然堂品牌创立于2001年，创始人郑春颖曾任职于地方财政局，后下海创业成立伽蓝集团（自然堂前身），开启国货美妆的崛起之路。

　　历经24年发展，自然堂见证了国货化妆品行业的兴衰变迁。从早期电视广告的“你本来就很美”到如今抖音直播、旗舰店运营和明星代言的多元化营销，自然堂几乎成为国内美妆行业发展的缩影。

　　根据弗若斯特沙利文数据，以2024年零售额计算，自然堂位列国内第三大国货化妆品集团，其核心品牌“自然堂”连续12年稳居国货化妆品品牌前两名。然而，近年来营收和净利润增速明显放缓，引发市场关注。

　　在国货品牌集体崛起的背景下，自然堂此次递表港交所，既是冲刺资本化的战略选择，也是寻求突破的“自救”之举。

　　01 增长曲线放缓，单一品牌依赖成隐忧作为国货美妆老牌企业，自然堂近年来的增长曲线略显疲态。

　　招股书数据显示，2022至2024年，自然堂收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元；同期净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.9亿元。2025年上半年，公司实现收入24.48亿元，同比增长6.4%，净利润1.91亿元，同比微增。

　　数据显示，2022年至2024年，自然堂营收业绩的三年复合增速仅3.5%，远低于行业平均水平的6.6%，增长动能明显不足。

　　更值得关注的是，自然堂的营收结构高度依赖单一品牌。招股书披露，自然堂集团旗下共有五个品牌：自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出。

　　2022年至2024年，自然堂品牌贡献营收分别为40.6亿元、42.61亿元、43.9亿元，占比分别为94.6%、95.9%和95.4%。2025上半年，自然堂品牌营收23.23亿元，占比仍高达94.9%，其他四个品牌合计仅贡献约5%的收入。

　　从品牌定位看，这四个品牌覆盖了功效护肤（珀芙研）、抗老高端（美素）、抗光老（春夏）、婴童护理（己出）等细分赛道，但市场影响力有限。珀芙研推出已有6年，美素更是2001年创立，春夏与己出则仍处早期阶段。

　　在美妆行业，各大公司均在“第二增长曲线”上展开激烈竞争。珀莱雅拥有珀莱雅、优资莱、彩棠等多品牌矩阵；上美股份旗下有韩束、一叶子、红色小象三大主力；贝泰妮除薇诺娜外，亦布局敏感肌科研线。相比之下，自然堂高度依赖单一品牌的模式，能否在竞争中保持优势，成为市场关注的焦点。

　　02 高营销、低研发，线下渠道“逆势扩线”从盈利情况看，自然堂毛利率维持高位（2022年66.5%、2023年67.8%、2024年69.4%、2025上半年70.1%），但净利润波动剧烈，净利率仅在3.2%至7.8%区间徘徊，显著低于巨子生物、毛戈平、珀莱雅、上美股份、丸美生物和贝泰妮等同行。高企的营销成本是主要原因之一。

　　自然堂的品牌定位是“科技美妆”，但从财务结构看，其营销费用大幅高于研发投入。

　　2022至2024三年，自然堂累计销售费用超过75亿元，同期研发总投入约3.48亿元，营销费用是研发投入的21.55倍。

　　2022年至2025年上半年，自然堂营销费用占营收比例大部分时间保持55%及以上，其中只有2023年的占比约54.2%。而在2024年，自然堂销售及营销费用高达27.17亿元，同比增长约13%，占营收比例约59%。

　　在国货同行中，55%以上的营销费率已经属于较高水平。参考2024年数据，其他同行如珀莱雅销售费用率47.9%、贝泰妮49.97%、上海家化46.7%、上美股份约49%。

　　而从研发费用来看，其2022年至2024年研发费用分别为1.2亿元、0.94亿元、0.91亿元，占营收比重分别约2.8%、2.1%、2%，2025上半年更降至1.7%。

　　相比之下，贝泰妮2024年研发费用2.95亿元，研发占比5.1%；上海家化研发投入1.5亿元，占比2.66%；珀莱雅研发投入2.1亿元，占比1.95%。自然堂的研发强度显然低于同行。

　　自然堂在“科技美妆”的品牌定位下，科技研发的支撑显得尤为重要，但从上述数据来看，其研发投入明显不足。

　　从行业趋势看，美妆行业正从“渠道红利”转向“科研护肤”，自然堂的渠道结构也引发市场关注。

　　2022年至2025上半年，自然堂线上收入占比从59.7%升至68.8%，而线下占比降至三成左右。2025上半年，线上渠道毛利率高达74.6%，线下为60.5%，理论上应加大推动线上渠道。

　　但有意思的是，自然堂的线下渠道规模仍在扩张。

　　截至2025年6月底，自然堂线下零售终端超6.27万个，三年新增超过2万个。同期，深圳首家自营旗舰店开业，上海、武汉、重庆旗舰店陆续筹备。

　　这种“逆势扩线”的逻辑，在于自然堂对下沉市场的控制力。线下门店是其二三线城市渗透的核心壁垒，也是维系分销体系的重要支点。目前，自然堂线下渠道已经覆盖了化妆品店、百货店、购物中心、超市、便利店、生活馆及药店。

　　在搭建庞大的线下网络同时，自然堂的经营性净现金流也呈现剧烈波动，其2022年经营性净现金流为净流出2.95亿元，2023年转正至4.44亿元，2024年又大幅降至6520万元。2025上半年经营现金流又回升至1.39亿元。

　　在电商渠道红利见顶、新锐品牌通过抖音、快团团席卷流量的当下，线下扩张是否仍具投资价值，是自然堂必须面对的现实考题。

　　03 郑氏家族“集权”，CFO空降3个月后递表港交所自然堂是一家典型的家族企业。创始人郑春颖、弟弟郑春彬与郑春威、妹妹郑小丹四人通过离岸公司及信托架构合计持有87.82%的投票权，形成绝对控制。

　　四人中，郑春颖现任董事长兼CEO；两位弟弟担任执行董事；妹妹为非执行董事。家族成员同时在战略、财务与品牌决策层握有核心话语权。

　　2024年，公司引入欧莱雅与加华资本作为战略投资者。欧莱雅通过全资子公司美町两次共投资约4.43亿元，持股6.67%；加华资本出资3亿元，持股4.2%。本轮融资后，公司估值约71亿元。尽管外部资金进入，但郑氏家族仍保持对董事会与表决权的绝对主导。

　　截至递表日，公司未披露任何股息政策，也无历史派息记录。募集资金计划用于强化DTC渠道、升级线下零售、研发投入及品牌扩展。

　　值得注意的是，自然堂CFO李灼光于2025年7月加入公司，仅三个月后即推动完成港交所递表。李灼光曾任九毛九国际（9922.HK）执行董事兼CFO，具丰富IPO与财务管理经验。他的加盟，被视为自然堂启动上市冲刺的信号。

　　从筹备周期看，早在2023年，市场便传出自然堂拟赴港上市的消息。由于集团重组及离岸架构调整延宕一年，直到2025年9月才正式递表。

　　根据招股书引用数据，中国化妆品市场规模已从2019年的7794亿元增至2024年的9346亿元，预计2024—2029年复合增速6.6%。其中，国货品牌份额已从44.9%提升至49.9%，预计2025年将首次突破50%。

　　在国货美妆品牌集中度提升的趋势下，前五大国货集团合计份额仅约10%，市场集中度仍比较分散。珀莱雅、上美股份、贝泰妮、上海家化等已在A股或港股上市；谷雨、林清轩、植物医生也在筹备IPO。

　　自然堂营收体量虽居行业第七，但利润率低、增速慢。面对上有“高端功效”巨子生物、下有“新锐流量”谷雨、橘宜的双向挤压，如何讲出新的增长故事，成为资本市场检验的关键。

　　自然堂的品牌建设高度依赖明星代言。虞书欣、王一博、赵露思等流量艺人接连成为代言人。然而，这种模式也带来了连锁风险。

　　2025年8月，代言人虞书欣因家族资产问题被媒体广泛质疑，自然堂被迫推迟直播活动。此事件在社交平台引发热议，对品牌声誉造成一定波动。

　　此外，消费者投诉数据也揭示了潜在隐患，部分涉及产品过敏、退换货纠纷等问题。这些舆情在“功效护肤”时代可能放大品牌信任危机。

　　在消费需求变化、行业竞争加剧的背景下，资本市场也期待融资后的自然堂能真正实现从“广告驱动”向“产品驱动”的转型。