文丨木清

　　近日，印象股份再次向港交所递交上市申请，这家以“印象”IP为核心的福建文旅企业，其IPO之路充满挑战。过度依赖单一剧目《印象大红袍》，新剧《月映武夷》回本周期长达近十年，茶汤酒店持续亏损，区域市场局限性明显。这场持续十余年的“山水大戏”，能否在资本市场奏响强音，仍待观察。

　　【增长瓶颈显现：九成收入依赖“老剧”】

　　作为福建武夷山的国有文旅企业，印象股份目前主要经营三大业务：演出及表演服务、印象文旅小镇业务、茶汤酒店业务。其资本历程波折不断：2017年在新三板挂牌后因流动性不足退市，后计划北交所上市未果，最终转向港交所。

　　在中国文旅演出市场竞争加剧的背景下，印象股份凭借《印象大红袍》占据一席之地。根据弗若斯特沙利文数据，2024年该公司以1.37亿元营收排名市场第八，其中《印象大红袍》单剧贡献超九成收入。

　　▲《印象大红袍》演出剧景，来源：招股书

　　该剧由张艺谋、王潮歌和樊跃组成的“印象铁三角”打造，以武夷山茶文化和地方生活哲学为灵魂，自2010年首演以来已上演超6700场，吸引观众超940万人次。然而，运营十六年后，该剧增长天花板显现，2024年售出门票数开始下滑。

　　▲门票销量情况，来源：招股书

　　招股书显示，2022年至2025年6月底，公司营收分别为0.63亿元、1.44亿元、1.37亿元和0.56亿元，净利润分别为-259.9万元、4750.4万元、4280.9万元和677.5万元。2023年营收、毛利率、净利率达峰值后持续下滑，2025年上半年毛利率仅42.50%，较最高点下滑26.43%，资产回报率降至1.6%。

　　▲经营业绩，来源：招股书

　　值得注意的是，2025年上半年销售成本同比增长23.69%，其中为新剧《月映武夷》产生的一次性演艺费用达206.8万元。即使加回此项，毛利率仍较最高点下滑20.03%。劳工成本同比增长28.40%，租赁资产折旧涨幅达42.40%，成为未来成本关键因素。

　　此外，租赁负债大幅增加加剧财务压力。2025年上半年租赁负债净值较2024年末增加6800万元，增幅达177.56%，未来财务费用增加2665万元，增幅为286.55%。这些费用将逐年分摊，持续影响利润。

　　▲租赁负债情况，来源：招股书

　　受此影响，公司资产负债率从2024年末的19.26%攀升至2025年6月底的37.36%，远高于行业龙头宋城演艺的14.45%，反映出财务灵活性不足。

　　【多元化拓展乏力：新剧回本需十年】

　　为分散风险，印象股份尝试多元化，但成效有限。

　　2017年推出的茶汤酒店业务持续亏损，报告期内毛损分别为650万元、550万元、620万元及270万元。酒店年均入住率长期低迷，2025年上半年仅24.8%，远未达到盈利临界水平。

　　印象文旅小镇业务毛利率虽为正，但一直低于演出业务，扣除费用后净利处于亏损边缘，收入占比未超5%，未能形成新增长点。

　　▲毛利率情况，来源：招股书

　　2025年5月推出的新剧《月映武夷》也未带来转机。该剧导演团队通过公开招标委聘，缺乏知名导演IP加持，2025年上半年仅实现收入236.7万元，录得毛损约181.6万元。公司预计该剧投资回收期长达九年半，短期内难以贡献正向收益。

　　为支持新剧，印象股份投入不菲。演出前后支付给演艺人员的总费用达590.8万元，归类到“行政及其他经营开支”部分的金额占当期费用的44.8%，进一步加重经营负担。当前困境的根源，在于业务局限性。

　　【市场份额偏小：区域性严重】

　　尽管印象股份在2024年文旅演出市场中排名第八，但其市场份额仅为0.8%，与龙头企业宋城演艺11%的市占率差距显著。

　　宋城演艺的核心优势在于其“投资-创作-运营-营销”一体化系统，能够在全国范围内高效复制《千古情》系列产品，实现规模化盈利。2024年其毛利率达67.61%，高出印象股份13.02个百分点，且账上货币资金近27亿元，具备强大的资金实力和项目拓展能力。

　　相比之下，印象股份绑定“武夷山”和“大红袍”特定文化IP，既是特色，也是发展枷锁。相比宋城演艺这样项目遍地开花的平台型公司，印象股份更像是一个依赖单一IP的“文化项目”，缺乏可复制性和规模扩张的能力。

　　宋城演艺的项目主要为自身团队创作，而印象股份则是与外部导演进行“项目制”合作，每年需向导演支付类似于知识产权许可使用费的费用，由此在账上形成持续的“导演授权开支”。这项开支在2023和2024年都是千万级以上，对公司来说负担不小。并且这种模式对核心创作人才依赖过重，项目难以复制和规模化，《月映武夷》通过公开招标委聘导演，缺乏名导光环，市场就反响平平。

　　▲导演授权开支情况，来源：招股书

　　在山水实景演出细分赛道中，印象股份的《印象大红袍》和陕西长恨歌演艺文化有限公司的《长恨歌》都是支撑各自公司的旅游演艺项目，但是二者在多个方面存在着明显差异。《印象大红袍》市占率为3.1%，而《长恨歌》则达到16.4%。两者差异不仅体现在IP受众广度上，也反映在区位客源基础上。《长恨歌》以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为核心，具备普世情感共鸣，且背靠西安千万级旅游客流；而《印象大红袍》则更偏向区域性的茶文化体验，受众相对狭窄，客源规模受限。

　　《长恨歌》凭借其强大的IP号召力、得天独厚的区位优势构建了更高的竞争壁垒和市场占有率。而《印象大红袍》则更像是一杯需要静心品味的功夫茶，其价值在于与武夷山自然与文化景观的深度绑定，但在市场扩张的广度上天然会面临更多的限制。

　　整体来看，印象股份业务单一的故事不够“性感”，如何向投资者证明其具备持续增长的能力，对于公司能否成功上市十分关键。

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