一笔规模高达380亿美元的债务融资计划正引发市场关注，这笔由摩根大通与三菱日联金融集团联合牵头的融资，将成为AI基础设施领域迄今最大规模的资本运作。这场原本被视为科技巨头技术竞赛的较量，正悄然演变为一场由杠杆驱动的资本豪赌，而债市的最新动向揭示了这场转型背后的深层风险。

　　评级下调信号：债市敲响AI扩张警钟

　　在投行部门为这笔巨型交易紧锣密鼓安排承销时，摩根大通债券研究团队却发布了一份引发市场震动的报告——将甲骨文信用评级从“增持”下调至“中性”。这一动作直接指向三大核心风险：

　　资本支出与融资战略冲突：350亿美元的资本支出计划与模糊的融资路径形成矛盾，叠加甲骨文“不友好”的信贷历史记录客户集中度风险：与OpenAI签订的3000亿美元订单构成单一客户依赖，云业务仅14%的毛利率难以支撑高杠杆运营资本内循环隐患：AI巨头间可能存在的闭环交易模式或放大需求泡沫激进扩张背后的财务纪律拷问

　　摩根大通债券团队在报告中直言：“下调评级源于公司巨大的资本需求与融资战略透明度不足的双重压力。”这家以数据库软件起家的科技巨头，正将战略重心转向重资产的AI云基础设施服务，但转型代价是资本支出（Capex）的爆炸式增长——管理层已将2026财年资本支出指引提升至350亿美元。

　　信贷市场真正担忧的并非巨额投资本身，而是甲骨文模糊的财务纪律。报告指出，该公司长期通过债务融资进行股票回购和激进并购（如2022年280亿美元收购医疗信息化公司Cerner），导致杠杆水平持续攀升。更值得警惕的是，在最近管理层改组前，甲骨文竟长达十年未设立专职CFO，这种财务治理的松散在大型科技公司中极为罕见。

　　这种历史表现使得甲骨文的AI扩张计划在债市眼中成为需要严格验证的“表演给我看的故事”。股票市场可以为未来千亿级合同欢呼，但债券投资者需要看到覆盖巨额本息的稳定现金流。在甲骨文用实际行动证明AI战略能转化为可持续盈利前，信贷市场的审慎态度或将持续。

　　天价合同的双刃剑：OpenAI是机遇还是陷阱？

　　点燃甲骨文股价狂潮的导火索，无疑是与OpenAI签订的3000亿美元五年期AI算力合同。这份订单让市场看到其挑战亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云的希望，但摩根大通债券团队却揭示了其B面风险。

　　首先是客户集中度风险。将短期增长与单一明星客户深度绑定本身蕴含巨大风险，更何况OpenAI的商业模式和盈利路径尚未完全清晰。将数百亿美元收入寄托于商业前景不明朗的合作伙伴，对追求稳定回报的债券投资者而言无异于高风险押注。

　　更致命的是盈利能力质疑。据《The Information》报道，甲骨文云基础设施（OCI）业务毛利率“薄如蝉翼”：截至8月31日的季度数据显示，其从英伟达芯片驱动的服务器租赁中获得9亿美元收入，但毛利仅1.25亿美元，毛利率仅14%。计入人工、电力和设备折旧后，平均利润率约16%，与传统软件业务70%的毛利率形成鲜明对比。尽管管理层声称大型AI项目毛利率可达30-40%，但在GPU成本高企、能源价格上涨和云市场价格战加剧的背景下，这一承诺的实现充满不确定性。

　　资本内循环：杠杆时代的系统性风险

　　<摩根大通债券团队揭示了一个更深层的系统性风险——AI基础设施领域的“循环交易对手”模式。当前建设呈现封闭生态特征：英伟达向云服务商CoreWeave提供GPU及信贷支持，CoreWeave再将算力供给OpenAI，而OpenAI的模型训练支出由微软和甲骨文承销。资本和业务在这个小圈子循环流动，虽然各方都有第三方客户收入，但高度相互依赖性模糊了战略结盟与财务工程的界限。

　　这种模式可能导致需求被人为放大，在自我强化循环中，巨头间的巨额合同可能掩盖实体经济真实需求，催生泡沫。这正是信用评级机构担忧的焦点：除摩根大通外，标普和穆迪已在夏季将甲骨文评级展望调整为“负面”。标普将杠杆下调门槛从3.5倍放宽至4.0倍，承认AI投资需要“着眼长远”，但“耐心不可能无限期持续”；穆迪则预计债务增长将快于EBITDA增长，导致2025财年杠杆率仍高于4.0倍。

　　这些评级警报与万亿级资金缺口共同勾勒出清晰图景：AI的未来或许光明，但通往未来的道路正越来越多地由债务铺就。当科技巨头们竞相通过杠杆加速扩张时，债市的冷静审视或许正是避免行业过热的重要制衡力量。