亮眼数据的背后，暗藏着不少问题。

　　文/每日财报 思铭

　　在奇瑞汽车敲钟港交所、阿维塔完成工商变更后，东风系旗下岚图汽车以四十天极速推进的节奏向港交所递交上市申请，成为新能源车企赴港上市的最新案例。然而，当资本市场翻开其招股书时，一组组看似亮眼的数据背后，却隐藏着诸多待解的难题。

　　盈利真相：6亿补贴撑起的“盈利”假象根据招股书披露，2025年前7个月岚图实现净利润4.34亿元，成为近五年来首个未上市即盈利的新能源车企。这一数据不仅扭转了2022-2024年累计亏损39.39亿元的局面，更以21.3%的毛利率超越蔚来（13.7%）、小鹏（11.2%）等头部新势力，仅次比亚迪（25.1%）。但深入财务数据可见，这份“成绩单”存在明显水分。

　　摩根士丹利研报显示，同期岚图获得的政府补贴达6.42亿元，占净利润总额的82%。若剔除该部分，企业当期实际亏损2.08亿元。此外，2025年7月东风资产管理10亿元增资虽推动负债率降至67%，但这种依赖外部输血的模式难以支撑长期发展。正如金融分析师指出：“补贴退坡与股东增资的可持续性存疑，企业核心盈利能力尚未真正建立。”

　　销量结构隐忧：MPV单一车型依赖症2024年岚图8.01万辆的年销量与103.2%的增速确实亮眼，但招股书数据显示，其旗舰MPV车型梦想家前三季度销量占比达60.1%，9月单月占比更高达43.2%。这种“一车独大”的结构与理想汽车通过L系列多款SUV实现风险分散的模式形成鲜明对比——后者单一车型最高销量占比未超40%。

　　更严峻的是，MPV市场本身属于小众赛道，国内乘用车市场份额长期维持在6%左右，远低于SUV的42%和轿车的52%。而岚图聚焦的高端商务MPV市场更是“小众中的小众”，增长天花板明显。一旦该细分市场出现萎缩或竞争加剧，品牌销量基础将直接承压。

　　技术依赖风险：智能化合作模式的双刃剑岚图将“智能化技术优势”列为核心竞争力，但其与华为的深度合作模式引发市场对技术自主性的担忧。数据显示，今年前7个月研发开支11.96亿元，占收入比例仅7.6%，远低于行业平均的12%，更低于比亚迪（15.3%）、小鹏（18.7%）等企业。

　　根据合作协议，华为不仅提供乾崑智驾系统与鸿蒙座舱等核心软件，还参与车型定义、研发调试及供应链管理。这种“技术整合”模式导致岚图在智能功能迭代节奏与用户数据获取方面话语权有限。例如，智能系统升级需依赖华为产品路线，用户数据存储于华为云端，难以直接用于算法优化。

　　尽管岚图推出“岚海动力”混动系统（热效率46.8%）并在底盘调校上获得认可，但在三电系统（电池、电驱、电控）方面仍依赖东风时代等外部供应商，尚未布局自主电池研发。这种“合作+自研”的双线模式能否支撑长期竞争力，仍需时间检验。

　　上市拷问：港股“寒冬”下的逆势豪赌岚图选择在2025年底以“介绍上市”方式登陆港股，试图通过存量股份公开交易获取上市身份。但当前市场环境与2023年新能源车企IPO热潮已截然不同：2024年以来港股新能源汽车板块进入“寒冬期”，多家车企股价较发行价跌幅超50%，行业利润率仅4.3%，远低于工业企业平均的6%。

　　这种“曲线上市”模式暗藏多重风险：一是估值不确定性，岚图H股理论价值基于7月31日参考估值中位数计算（约每股11.735港元），但市场波动可能引发实际股价大幅偏离；二是流动性风险，股份均来自原有股东分派，若集中抛售将导致股价暴跌；三是现金流缺口，该模式无法注入资金，而企业67.2%的资产负债率与产能扩张需求均需资金支撑。

　　正如金融分析师所言：“资本市场不会仅关注毛利率数据与短期扭亏的表象，更看重企业的可持续发展能力。而从目前披露的信息来看，岚图尚未给出令人信服的答案。”

　　破局之道：从“政策驱动”到“市场驱动”在新能源行业从“政策驱动”转向“市场驱动”的关键期，仅靠国企背景、补贴输血与外部技术堆砌的竞争力注定难以持久。若岚图能在上市后快速调整战略，如摆脱补贴依赖、优化产品矩阵（降低MPV占比至40%以下）、重构研发体系（提升三电系统自主化率），方能在激烈竞争中构建可持续的成长基础。

　　丨每财网&每日财报声明

　　本文基于公开资料撰写，表达的信息或者意见不构成对任何人的投资建议，仅供参考。图片素材来源于网络侵删。　　内容投稿：meiricaibao@163.com

　　电话：010-64607577

　　手机（微信）：15650787695

　　投资者交流群：公号内留言微信号，由群主添加入群