财通资管陈剑：工商分布式光伏REITs工具应用与前景分析
发布时间：
2025-10-28 17:22:37
来源： 保山日报网
文丨陈剑 财通资管基础设施及不动产投资部总经理
近年来，随着多层次REITs市场的快速发展，清洁能源行业迎来了多元化的融资工具选择。这些工具能够有效匹配项目在不同发展阶段的资金需求，为绿色能源的规模化发展提供有力支持。在公募REITs和机构间REITs市场中，已成功发行设立的清洁能源项目覆盖水电、风电、集中式光伏等基础资产类型，但工商分布式光伏项目尚未涉足这一领域。从资产特征来看，工商分布式光伏项目具备权属清晰、资产可特定化、现金流稳定可预测等优势，完全符合证券化条件，在机构间REITs市场具有广阔的应用前景。
消纳资源：工商分布式光伏项目的核心竞争力相较于传统集中式光伏或户用分布式光伏，工商分布式光伏项目在消纳能力方面具有显著优势。在电力市场化改革加速推进的背景下，发电侧电价波动已成为常态。缺乏负荷侧支持、完全依赖市场化交易获取电费收入的新能源电站，尤其是出力时间高度集中的光伏项目，正面临严峻挑战。而工商分布式电站通过与用电方签订EMC（能源管理合同）协议，约定自发自用电价，只要该电价低于电网到户电价，项目就具备投资价值。
以江苏省为例，2025年10月电网代理购电的到户电价为0.6167元/千瓦时（35kV，两部制），其中电能量价格为0.4335元/千瓦时，系统运行费及其他额外费用占比达29.7%。工商分布式光伏项目无需承担这些附加成本，其定价自然更具竞争力。此外，自发自用电价还具备“自我保护”功能：随着新能源渗透率提升，电能量价格预计逐步下降，而电网平衡成本将上升并向用户侧分摊，系统运行费用增加将部分抵消到户电价下降空间，使自发自用电价受冲击程度显著小于集中式或户用分布式光伏项目。
然而，市场竞争加剧也带来挑战。独立售电公司的加入可能使用户电能量价格普遍低于电网代理购电电价，自发自用电价的“自我保护”机制存在承受力界限。对于新能源电站资产管理机构而言，“负荷为王”已成为核心竞争要素。
消纳率双刃剑：存量电站投资需审慎评估消纳能力对工商业分布式光伏项目至关重要，但对投资收购存量电站的资管机构而言，消纳率并非越高越好。对于新投资建设的工商分布式电站，在定价合理的情况下，高消纳率意味着稳定电价、积极电费收益和低弃电风险，有助于投资者快速回收成本并获得更高回报。但对于主要通过存量收购进行投资的资产管理机构，高消纳率可能导致收购成本过高，且需审慎考量用电方在估值基准日的高消纳能否持续整个存续期（近20年），尤其在面对周期性行业时，不能简单线性外推。
同时，消纳率过低也存在风险。偏低的消纳率可能反映用电方行业不景气或企业竞争力不足、开工率低下。若消纳率持续低迷，可能预示用电企业发展步入下行轨道（除非是以余电上网为主要目标的电站，如某些仓储光伏项目），未来消纳率可能进一步下降，颠覆收购方在估值基准日的假设，这一风险比高消纳率被Price in的问题更为严峻。因此，除谨慎预测未来消纳率外，给予工商分布式光伏项目比集中式或户用分布式光伏更高的估值折现率，是平衡风险与收益的有效手段。
摒弃线性外推：工商分布式光伏项目价值评估要点对于具备高消纳率的工商业分布式电站，预测未来自发自用电价是资产价值评估的核心环节。首先，固定电价不等于固定收益。电站持有方不仅面临电网公司竞争，还需应对售电公司及其他电源投资主体的挑战。若签订长期固定电价合同后电价市场下降，导致到户电价低于合同电价（电价倒挂），电力用户可能要求重新协商电价条款；即使未出现电价倒挂，若合同电价显著高于市场同期其他电源投资方报价，同样可能激发用户重新协商电价的请求。
其次，浮动的折扣电价通常与负荷方到户电价挂钩。各省份分时电价改革，特别是中午时段设立的较长时间低谷、深谷电价，预计将显著降低光伏发电时段平均到户电价，促使折扣电价相应调整。对于近期实施改革的省份，不能简单外推以往结算电价数据；对于尚未改革的省份，需在电价估算中预留空间以适应未来政策变化。
此外，存量电站余电上网电量并非全部适用机制电价。根据已公布“136号文”细则的省份情况，大多数地区将现有工商分布式光伏余电上网电量纳入机制电量，但需关注纳入比例和时间框架。例如，湖北省对存量分布式光伏项目机制电量比例定为80%，河北省对10kV及以上并网工商业分布式光伏项目也设定80%比例。大部分地区对存量项目机制电价政策执行期限不超过20年（且不超过合理利用小时数）。若以电站存续期25年预测，最后五年上网电价将面临市场波动影响。
鉴于自发自用电价对估值的显著影响及潜在不确定性，对于高造价、高电价和高估值的“三高”项目需细致甄别和审慎评估。高造价项目可能涉及较多营销费用，或在投资建设阶段签订“不合理”高电价协议，导致收购时估值偏高。资产管理机构收购后，因市场环境变化、客户关系维护困难等因素，潜在问题可能显现，颠覆估值模型边界条件，形成投资损失。参考《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024版）》数据，工商业分布式光伏造价约每瓦3元，高压并网项目可能适度增加。因此，资产管理机构代表机构间REITs收购电站时，对估值单价极端项目应持谨慎甚至回避态度。
用好REITs工具：管理机构与发行人的相互成就机构间REITs与传统偏债务融资的ABS不同，买入分布式光伏电站的资产管理机构承担电站经营全部风险并获得股权收益。因此，对电站合规性手续、技术路线合理性、性能评估及结构安全性等方面，不能仅依赖发行人提供的信息，通常需聘请第三方技术尽职调查机构进行详尽审查，并对技术尽职调查机构的工作方案、过程及结论进行审慎评估。
若原始权益人能提供覆盖电站技术质量现状及未来存续期间的承诺保证，并承诺对潜在损失进行补偿（如提供发电量保证及承担存续期维修支出等），可考虑简化技术尽职调查程序。若原始权益人信用资质优异，可酌情简化甚至豁免部分技术尽调程序。
工商分布式光伏电站运营与维护技术要求不高，市场竞争激烈。资产管理机构收购电站后，可选择原权益人作为运营管理及运维机构，也可聘请专业第三方。电站未来收益能力对运营管理机构依赖程度不高，关键在于其是否勤勉尽责及能否控制成本。若运营管理机构能提供额外服务，如具备优秀负荷及电价预测能力，可聚合交易分布式光伏上网电量，力争获取高于结算参考点电价的超额收益，将对提升电站收益产生积极作用。
除前述问题外，资产管理机构还需高度关注工商企业信用风险、日常资本性支出及大修预测安排、是否购买足额保险、电站为满足“四可”或预测调度能力可能需要的额外支出等问题，并进行审慎分析评估。
结语从资产质量来看，工商分布式光伏项目相较于其他类型新能源项目，展现出更为显著的投资潜力。相较于传统集中式光伏电站，工商分布式光伏项目具备负荷支撑，能有效控制弃电率；与绿电直连项目相比，无需承担输配电费用及系统运行费用，电价更具竞争力；与户用分布式光伏项目相比，不仅因负荷支撑确保较低弃电率，且建设质量更稳定可靠。尤其在虚拟电厂和光储融合业务发展成熟后，工商分布式光伏电站的投资配置价值将进一步凸显，有望成为优质的机构间REITs创新品种。
风险提示：本材料内容不构成任何投资建议，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。本资料中的观点和判断仅代表财通资管当前的分析，财通资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。
近年来，随着多层次REITs市场的快速发展，清洁能源行业迎来了多元化的融资工具选择。这些工具能够有效匹配项目在不同发展阶段的资金需求，为绿色能源的规模化发展提供有力支持。在公募REITs和机构间REITs市场中，已成功发行设立的清洁能源项目覆盖水电、风电、集中式光伏等基础资产类型，但工商分布式光伏项目尚未涉足这一领域。从资产特征来看，工商分布式光伏项目具备权属清晰、资产可特定化、现金流稳定可预测等优势，完全符合证券化条件，在机构间REITs市场具有广阔的应用前景。
消纳资源：工商分布式光伏项目的核心竞争力相较于传统集中式光伏或户用分布式光伏，工商分布式光伏项目在消纳能力方面具有显著优势。在电力市场化改革加速推进的背景下，发电侧电价波动已成为常态。缺乏负荷侧支持、完全依赖市场化交易获取电费收入的新能源电站，尤其是出力时间高度集中的光伏项目，正面临严峻挑战。而工商分布式电站通过与用电方签订EMC（能源管理合同）协议，约定自发自用电价，只要该电价低于电网到户电价，项目就具备投资价值。
以江苏省为例，2025年10月电网代理购电的到户电价为0.6167元/千瓦时（35kV，两部制），其中电能量价格为0.4335元/千瓦时，系统运行费及其他额外费用占比达29.7%。工商分布式光伏项目无需承担这些附加成本，其定价自然更具竞争力。此外，自发自用电价还具备“自我保护”功能：随着新能源渗透率提升，电能量价格预计逐步下降，而电网平衡成本将上升并向用户侧分摊，系统运行费用增加将部分抵消到户电价下降空间，使自发自用电价受冲击程度显著小于集中式或户用分布式光伏项目。
然而，市场竞争加剧也带来挑战。独立售电公司的加入可能使用户电能量价格普遍低于电网代理购电电价，自发自用电价的“自我保护”机制存在承受力界限。对于新能源电站资产管理机构而言，“负荷为王”已成为核心竞争要素。
消纳率双刃剑：存量电站投资需审慎评估消纳能力对工商业分布式光伏项目至关重要，但对投资收购存量电站的资管机构而言，消纳率并非越高越好。对于新投资建设的工商分布式电站，在定价合理的情况下，高消纳率意味着稳定电价、积极电费收益和低弃电风险，有助于投资者快速回收成本并获得更高回报。但对于主要通过存量收购进行投资的资产管理机构，高消纳率可能导致收购成本过高，且需审慎考量用电方在估值基准日的高消纳能否持续整个存续期（近20年），尤其在面对周期性行业时，不能简单线性外推。
同时，消纳率过低也存在风险。偏低的消纳率可能反映用电方行业不景气或企业竞争力不足、开工率低下。若消纳率持续低迷，可能预示用电企业发展步入下行轨道（除非是以余电上网为主要目标的电站，如某些仓储光伏项目），未来消纳率可能进一步下降，颠覆收购方在估值基准日的假设，这一风险比高消纳率被Price in的问题更为严峻。因此，除谨慎预测未来消纳率外，给予工商分布式光伏项目比集中式或户用分布式光伏更高的估值折现率，是平衡风险与收益的有效手段。
摒弃线性外推：工商分布式光伏项目价值评估要点对于具备高消纳率的工商业分布式电站，预测未来自发自用电价是资产价值评估的核心环节。首先，固定电价不等于固定收益。电站持有方不仅面临电网公司竞争，还需应对售电公司及其他电源投资主体的挑战。若签订长期固定电价合同后电价市场下降，导致到户电价低于合同电价（电价倒挂），电力用户可能要求重新协商电价条款；即使未出现电价倒挂，若合同电价显著高于市场同期其他电源投资方报价，同样可能激发用户重新协商电价的请求。
其次，浮动的折扣电价通常与负荷方到户电价挂钩。各省份分时电价改革，特别是中午时段设立的较长时间低谷、深谷电价，预计将显著降低光伏发电时段平均到户电价，促使折扣电价相应调整。对于近期实施改革的省份，不能简单外推以往结算电价数据；对于尚未改革的省份，需在电价估算中预留空间以适应未来政策变化。
此外，存量电站余电上网电量并非全部适用机制电价。根据已公布“136号文”细则的省份情况，大多数地区将现有工商分布式光伏余电上网电量纳入机制电量，但需关注纳入比例和时间框架。例如，湖北省对存量分布式光伏项目机制电量比例定为80%，河北省对10kV及以上并网工商业分布式光伏项目也设定80%比例。大部分地区对存量项目机制电价政策执行期限不超过20年（且不超过合理利用小时数）。若以电站存续期25年预测，最后五年上网电价将面临市场波动影响。
鉴于自发自用电价对估值的显著影响及潜在不确定性，对于高造价、高电价和高估值的“三高”项目需细致甄别和审慎评估。高造价项目可能涉及较多营销费用，或在投资建设阶段签订“不合理”高电价协议，导致收购时估值偏高。资产管理机构收购后，因市场环境变化、客户关系维护困难等因素，潜在问题可能显现，颠覆估值模型边界条件，形成投资损失。参考《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024版）》数据，工商业分布式光伏造价约每瓦3元，高压并网项目可能适度增加。因此，资产管理机构代表机构间REITs收购电站时，对估值单价极端项目应持谨慎甚至回避态度。
用好REITs工具：管理机构与发行人的相互成就机构间REITs与传统偏债务融资的ABS不同，买入分布式光伏电站的资产管理机构承担电站经营全部风险并获得股权收益。因此，对电站合规性手续、技术路线合理性、性能评估及结构安全性等方面，不能仅依赖发行人提供的信息，通常需聘请第三方技术尽职调查机构进行详尽审查，并对技术尽职调查机构的工作方案、过程及结论进行审慎评估。
若原始权益人能提供覆盖电站技术质量现状及未来存续期间的承诺保证，并承诺对潜在损失进行补偿（如提供发电量保证及承担存续期维修支出等），可考虑简化技术尽职调查程序。若原始权益人信用资质优异，可酌情简化甚至豁免部分技术尽调程序。
工商分布式光伏电站运营与维护技术要求不高，市场竞争激烈。资产管理机构收购电站后，可选择原权益人作为运营管理及运维机构，也可聘请专业第三方。电站未来收益能力对运营管理机构依赖程度不高，关键在于其是否勤勉尽责及能否控制成本。若运营管理机构能提供额外服务，如具备优秀负荷及电价预测能力，可聚合交易分布式光伏上网电量，力争获取高于结算参考点电价的超额收益，将对提升电站收益产生积极作用。
除前述问题外，资产管理机构还需高度关注工商企业信用风险、日常资本性支出及大修预测安排、是否购买足额保险、电站为满足“四可”或预测调度能力可能需要的额外支出等问题，并进行审慎分析评估。
结语从资产质量来看，工商分布式光伏项目相较于其他类型新能源项目，展现出更为显著的投资潜力。相较于传统集中式光伏电站，工商分布式光伏项目具备负荷支撑，能有效控制弃电率；与绿电直连项目相比，无需承担输配电费用及系统运行费用，电价更具竞争力；与户用分布式光伏项目相比，不仅因负荷支撑确保较低弃电率，且建设质量更稳定可靠。尤其在虚拟电厂和光储融合业务发展成熟后，工商分布式光伏电站的投资配置价值将进一步凸显，有望成为优质的机构间REITs创新品种。
风险提示：本材料内容不构成任何投资建议，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。本资料中的观点和判断仅代表财通资管当前的分析，财通资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。