作者| 王晗玉

　　编辑|张帆

　　封面来源|视觉中国

　　当消费者花费400元购买亚朵枕头时，可能不知道其中超过100元是为营销推广买单。这一惊人发现，源于亚朵酒店2025年三季度财报中暴露的零售业务成本结构异常。

　　在酒店行业同质化竞争加剧的背景下，亚朵三季度实现营业收入26.28亿元，同比增长38.4%；调整后净利润4.88亿元，同比增长27.0%。这份看似亮眼的成绩单背后，实则暗藏业务转型的深层逻辑。

　　对比规模龙头华住集团，亚朵的业绩增速更显突出。但进一步拆解发现，其增长动力主要来自零售业务：三季度GMV达9.94亿元，同比激增75.5%，远超酒店主业表现。

　　零售业务驱动下的营销成本飙升

　　自2021年推出睡眠场景零售品牌「亚朵星球」以来，其深睡枕Pro系列迅速成为爆款。但伴随销量增长的，是销售费用的几何级上升：该项费用占总营收比例从2022年的6.19%攀升至今年三季度的14.71%，而同期华住集团仅从4.42%微增至4.87%。

　　数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

　　这种成本结构变化在零售业务中尤为显著。以深睡枕Pro3为例，天猫旗舰店售价439元/只，按24.43%的销售费率推算，其中约107元用于营销推广。翻开社交平台，明星带货、KOL种草等推广内容铺天盖地，这些流量采购成本最终都转嫁到产品售价中。

　　酒店股还是家纺股？估值逻辑面临重构

　　从核心运营数据看，亚朵酒店业务与行业趋势基本同步：三季度OCC（入住率）80.2%，同比下降0.1个百分点；ADR（日均房价）447元，同比减少9元。但通过持续扩张（三季度末运营酒店达1948家），其RevPAR（平均客房收入）仅下降2.3%，表现优于行业平均水平。

　　真正改变亚朵估值逻辑的是零售业务占比的快速提升。2025年前三季度，该板块实现营收25.05亿元，占总营收比重达35.78%，较2022年的15.42%翻番不止。这种转型使其成本结构更接近家纺企业：

　　数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

　　对比罗莱生活等家纺股，亚朵零售业务的销售费率（24.43%）与罗莱生活（26.12%）高度接近，而远高于酒店同行。这种「家纺化」转型直接冲击其估值体系：当前亚朵PE（TTM）约26倍，显著高于罗莱生活的14-16倍区间。

　　数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

　　业务协同还是估值陷阱？

　　亚朵的转型创新在于将酒店场景转化为零售体验场，但这种模式也带来新的挑战：家纺行业需要持续高投入维持市场热度，这与酒店业通过加盟模式转移成本的轻资产模式存在根本差异。随着零售业务占比突破35%，其估值逻辑正从「酒店+」向「家纺-」倾斜。

　　对于投资者而言，需要重新审视两个关键问题：第一，当前估值是否充分反映了零售业务的高营销成本特征？第二，亚朵能否真正实现酒店场景与零售业务的协同效应，还是最终沦为披着酒店外衣的家纺公司？

　　在零售业务占比持续攀升的趋势下，亚朵需要向市场清晰传递其战略定位——是继续强化「睡眠科技」品牌认知，还是转向家纺零售赛道？这个选择将决定其未来估值是享受溢价还是面临折价。

　　罗莱生活近三年PE（TTM） 图源：Wind

　　亚朵近三年PE（TTM） 图源：Wind

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