导语：从“兼香第一股”到跌至徽酒第三，口子窖正经历上市以来最严峻的考验。创始人减持、业绩暴跌、渠道改革受阻，这家老牌酒企能否突破困局？

　　三季报创历史最差：利润蒸发九成，现金流告急安徽口子酒业股份有限公司（603589.SH，简称“口子窖”）近日发布的2025年三季报显示，其第三季度营收仅6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润2696.51万元，同比暴跌92.55%。前三季度累计营收31.74亿元，同比下滑27.24%；净利润7.42亿元，同比下滑43.39%。

　　这一跌幅不仅远超白酒行业平均水平，更创下口子窖自2015年上市以来的单季最大跌幅。更严峻的是，其经营活动现金流净额前三季度为-3.9亿元，同比下降208.9%，为十年来同期第二次出现负值；货币资金较年初锐减62%，合同负债下降至3.39亿元，较去年底缩水近四成。

　　资金回笼放缓、渠道信心下滑，口子窖正陷入财务、渠道与品牌的多重压力。中信证券与华创证券相继将其评级从“买入”降至“增持”，市场悲观情绪蔓延。

　　产品结构失衡：高端失守，低端难撑财报数据显示，口子窖的业绩暴跌源于“量价齐跌”。前三季度，其高档酒收入29.61亿元，同比下降27.98%；中档酒营收4130万元，同比下降15.38%；低档酒虽逆势增长25%，但规模仅1.14亿元，对利润贡献极低。

　　作为核心收入来源的高档白酒（占比约95%），前三季度营收下滑约28%，直接拖垮整体盈利。其标志性产品“兼10”“兼20”动销不畅，市场成交价跌破指导价区间。中档酒收入下降15%，显示口子窖在中价带市场同样失守。低档酒的增长则反映出消费降级趋势下，企业被迫“以价换量”，但低利润率产品难以对冲高端萎缩的冲击。

　　数据显示，口子窖毛利率从去年同期的74.76%下降至70.96%，产品结构明显下移。截至三季度末，其存货规模攀升至62.18亿元，创历史新高；合同负债约3.39亿元，较去年底减少2.2亿元。与古井贡酒、迎驾贡酒的稳健合同负债相比，口子窖的“低预收+高存货”组合，几乎成为动销乏力的典型信号。

　　渠道改革困局：大商制反噬，转型效果待验口子窖的崛起曾依赖“大商制”——以区域大经销商为核心，由其负责团队建设、市场投放和终端管理，厂方专注生产与品牌宣传。这一模式助其在上世纪末快速扩张：2005年销售额突破9亿元，2009年达20亿元，2015年成功上市，稳居安徽白酒第二。

　　然而，随着白酒行业进入结构性调整周期，大商制的弊端彻底暴露。经销商利润丰厚后推新意愿下降，市场反馈滞后。次高端消费兴起时，口子窖错失窗口期——2017年后，300元以上价位成为行业增长主战场，但其直到2021年才推出兼香518，落后于古井贡酒与迎驾贡酒。当前，安徽市场主流价位已提升至200-300元，但口子窖走量产品仍集中在100-130元价格带。

　　此外，口子窖曾依赖政商务宴请与团购场景，在行业景气期放大销量，如今受制于宴席收缩和终端成本上升，销量进一步下滑。2019年起，口子窖启动渠道改革，从“大商制”向“1+N小商化”转型，尝试通过分品代理、团购直销、平台化运营重建渠道控制力。2024年净增经销商68家，2025年上半年再增63家，前三季度合计净增102家。但新增经销商并未带来销量增长，省内营收下降27.24%，省外下降23.93%。

　　今年前三季度，口子窖93%的营收仍来自批发代理渠道，同比下降29.7%；直销渠道虽增长64.9%，但规模仅2.22亿元，占比不足7%，远不足以撬动新增长。在区域结构上，安徽仍是核心市场，省内收入占比超80%，但同比下滑27.24%；省外市场营收5.3亿元，同比下滑24%，经销商数量与省内相当（557家对564家）。省内竞争加剧、外部拓展乏力，口子窖的全国化战略进展缓慢。

　　创始人减持套现超10亿，“百亿目标”成泡影？业绩断崖式下跌的同时，口子窖创始人刘安省的持续减持引发市场质疑。自2018年以来，他累计减持超1725万股，套现金额超过10亿元。今年8月，其通过大宗交易减持1000万股，套现约3.29亿元；此前2024年9月亦减持650万股，套现2.16亿元。与此同时，刘安省、朱成寅、黄绍刚三位高管合计质押股份超过3136万股，占总股本5.24%。

　　口子窖的股价也下滑明显。2025年以来，其股价从37元附近震荡下行至32元。若拉长时间线，口子窖最高股价出现在2021年12月，曾一度达到80元以上，相比最高价，如今股价已下跌约60%。在白酒行业整体承压的背景下，茅台、五粮液、今世缘等均通过回购、增持提振信心，而口子窖频现股东减持，无疑放大了市场悲观预期。

　　早在2019年口子窖建厂70周年庆上，该公司曾提出“百亿目标”，彼时营收突破50亿元，被视作迈向百亿的“关键节点”。然而，六年过去，业绩不仅未能翻番，反而逆转。2024年营收仅60.15亿元，而2025年能否达到40亿元营收都很难确定。如今在安徽白酒“老四朵金花”中，古井贡酒营收已超120亿元，迎驾贡酒突破73亿元，口子窖则跌至第三。

　　从产品对比来看，口子窖的兼香型白酒虽具备差异化优势，但消费者心智认知不足，且缺乏持续的品牌叙事与高端符号。如今的口子窖，既不像茅台有稀缺性，也不似汾酒有文化标签，品牌价值正在被边缘化。

　　破局之路：渠道、产品、品牌三管齐下面对困局，口子窖在财报中提出“三管齐下”战略：推进渠道体系重构，强化终端掌控与团购直销；优化产品结构，强化兼香高端系列，稳住次高端市场；加大品牌投入，推动市场与结构“双升级”。

　　从行动层面看，口子窖正加速直营渠道布局，试图让直销占比突破10%；同时在安徽省外建立样板市场，探索“1+1+N”多层级渠道模式。但转型效果仍有待验证。经销商信心恢复、合同负债回升、现金流转正，是判断其触底与否的关键指标。

　　对于这家成立七十余年的老牌徽酒企业而言，今天的暴跌，也许正是重新定义自己的起点。